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企業反并購策略及法律運用

2017-02-23   來源:文豐律師

 

 作者:胡珍珍,河南文豐律師事務所

來源:《文豐律師》總第37期 
 
 
 
  一、反并購的意義及現實價值
  萬科股權大戰硝煙未定,伊利股份已被陽光保險盯上。回首望去,從萬科到南玻,從伊利到格力,門口野蠻人的頻頻舉牌,其目標只有一個:目標公司董事會內的話語權或公司控制權。以前海人壽為代表的寶能系入主萬科和南玻已非單純的財務投資,而是為了實現對目標公司的控制。對于陽光保險來說,舉牌吉林敖東和伊利股份的意圖,已不言而喻。
  面對門口的野蠻人頻頻來襲,人們由此想到歐美法律制度下的反收購策略,但是根據我國《上市公司收購管理辦法》的有關規定,西方國家常用的反收購措施有些是被我國禁止使用的:例如焦土戰術、毒丸術、金降落傘、修改章程、投票權安排、綠色訛詐等都不能使用。 但也有一些措施并未被禁止:例如白衣騎士、管理層收購、董事會多數條款、錯列董事會等。如何在我國法律框架下合理運用反并購策略,已經成為眾多企業關注的問題。
  二、反并購策略及應用
  (一)前期預防措施
  在公司章程中設置反收購條款,是公司對潛在收購者采取的一種預防措施。因為反收購條款的實施,會直接或間接地提高收購成本,從而在一定程度上會迫使收購方望而卻步。
  前期的反并購策略,主要體現為公司章程條款的設置。從股東會控制角度,包括有:提案權持股時間限制、股東大會召集權的限制等;從董事(會)控制角度,包括有:董事輪換制、董事資格限制、超級多數條款、金色降落傘條款等。
  1、提案權持股時間、股東大會召集權的限制條款
  “寶萬之爭”,讓人們看到了提案權、股東大會召集權的重要性,上市公司的章程修改也聚焦于此。例如:山東金泰設置條款:“持股10%股東,且需持股270日以上方能自行召集和主持股東大會”。對比《公司法》第101條第2款規定,連續90日以上單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東可以自行召集和主持股東大會;第102條第2款規定,單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東,可以在股東大會召開十日前提出臨時提案。
  2、限制大股東表決權條款
  通常有兩種:
  一是直接限制大股東的表決權,如規定股東的股數超出一定數量時,就限制其表決權,或者合幾股為一表決權,或者規定每個股東表決權不得超過全體股東表決權的一定比例(如1/5)。
  二是采取累計投票制,實質為限制大股東對董事選舉的絕對控制,是指股東大會選舉董事或者監事時,每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權,股東擁有的表決權可以集中使用。
  3、董事輪換制
  董事輪換制,是指在公司章程中規定,每年只能更換1/3(或其他比例)的董事。這意味著即使并購者擁有公司絕對多數的股權,也無法對董事會做出實質性改組,難以取得董事會的控制權。
  例如:在廊坊發展案例中,控股股東剛收到恒大地產二度舉牌的告知函,立即向股東大會提請了修改公司章程的臨時提案,針對董事會換屆提出特別新規。新的公司章程規定:對每年改選的非職工董事、監事分別限定為不超過1/3、1/2,任期屆滿或辭職的情形除外;并在董事會中明確規定新增職工董事3人。
  此外,因為董事輪換制為公司爭取了救援時間,在被惡意收購前,由于原來的股東掌握著多數表決權控制著公司,即使公司被惡意收購,他們也可以采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額來達到反收購的目的。
  例如:根據2016年9月19日伊利公布的定增預案,伊利擬以15.33元/股的發行價,向呼市城投、內蒙交投、金石灝汭、平安資產、金梅花投資合計5名特定投資者非公開發行股票約5.87億股,對應的非公開發行股票募集資金總額(含發行費用)不超過約90億元。
  在該定增方案實施之后,伊利的股權結構將發生一定的變化,持股5%以上的只剩下呼和浩特投資有限責任公司和香港中央結算有限公司兩位,分別持有股份約8.02%和6.26%。而剛剛實現舉牌伊利的陽光保險持股比例則將被稀釋至4.56%,不再構成對伊利股份的舉牌。
  4、限制董事資格條款
  即在公司章程中規定公司董事的任職條件,非具備某些特定條件者不得擔任公司董事,具備某些特定情節者也不得進入公司董事會,通過這些條款增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。
  例如:在2012年--2013年,農產品公司針對生命人壽的反收購案件中,農產品公司就使用了該反收購策略,并最終在大股東的配合支持下取得了成功。
2013年,農產品公告了修改后的公司章程,修改內容包括兩部分:
  一是持股到10%的股東,需要公司董事會同意其增持計劃,否則,就不具備提名董事監事的權利。“任何持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有公司股份達到10%或達到10%后增持公司股份的股東,應在達到或增持后3日內向公司披露其持有公司10%股份及后續的增持股份計劃,申請公司董事會同意其增持股份計劃,沒有及時披露相關信息或披露不完整或未經公司董事會同意增持公司股份的,不具有提名公司董事、監事候選人的權利。”
  二是限制了股東改選董事的人數。“董事會每年更換和改選的董事人數不得超過董事會總人數的1/5;任期屆滿需換屆時,新的董事、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2。”
  5、絕對多數條款
  絕對多數條款,是指在公司章程中規定,公司的合并需要獲得絕對多數股東的贊成票,并且這一反并購條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。絕對多數條款規定,目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權,甚至高達90%以上。因此,如果敵意并購者想要獲得具有絕對多數條款公司的控制權,通常需要持有目標公司很大比例的股權,這就在一定程度上增加了并購成本和并購難度。
  根據現行法律法規,需經股東大會表決的重要議案、一般以出席會議的股東所持表決權的2/3通過為準。然而,部分上市公司在此框架之上,將規定事項表決生效的要求從2/3提高到3/4,條件可謂十分嚴苛。
  6、“金色降落傘”條款
  即發生惡意收購時,公司董監高、核心技術人員等在任期尚未屆滿而任職終止時,不論其主動離任還是被動解職,公司都必須支付高額補償金。
  比如雅化股份新的公司章程規定:在公司被惡意收購的情況下,公司董監高在不存在“違規違法及不具備任職條件”的情形下被提前解除職務,應該按其稅前薪酬總額的十倍給付一次性賠償金,并按《勞動合同法》另行支付經濟補償或賠償金。
  從反收購效果的角度來看,降落傘策略加大了收購成本從而阻礙被并購,有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發,阻礙有利于公司和股東的合理并購。
  (二)遭遇敵意并購時的抵御策略
  從股份(權)控制權角度,采取的反并購策略包括:白衣騎士、交叉持股等。
  1、“白衣騎士”措施
  白衣騎士措施即競爭要約,指目標企業在遭遇敵意并購時,主動尋找一家實力雄厚的友好公司即所謂的“白衣騎士”發出競爭性要約,使其以更高的價格來對付敵意并購,造成第三方與敵意并購者競價并購目標企業的局面。在有白衣騎士的情況下,敵意并購者要么提高并購價格,要么放棄并購。
  在寶萬之爭中,萬科就曾希望引入深圳地鐵作為反收購的白衣騎士手段,但最終效果并不理想,我國《上市公司收購辦法》第37條、第40條和第42條通過“明確允許競爭要約”的方式對這一策略做出了適用性規定。根據相關規定,“白衣騎士”在發出競爭要約時必須注意時間限制,其最遲不得晚于敵意收購人的初始要約收購期限屆滿前15日發出要約收購的提示性公告,并應當根據《收購辦法》相關規定履行報告、公告義務。
  目前這種方式在現有的法律框架下是可行的,該策略的運用,應注意避免構成《證券法》第七十七條的操縱證券市場行為。而且考慮到中國證券市場實際,在選擇時要注意爭取證券投資基金等機構投資者以及持股比例較高的其他股東作為‘白衣護衛’。”
  2、“交叉持股”策略
  交叉持股,是指關聯企業或關系友好企業之間相互持有對方一定比例的股份,當其中一方受到收購威脅時,另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份,從而降低被收購的機會。
  例如:2004年9月2日,廣發證券面臨中信證券的敵意收購。在收購戰中,廣發證券的交叉持股方深圳吉富創業投資股份有限公司、吉林敖東和遼寧成大三家公司迅速增持并控制了廣發證券66.7%的股份,牢牢占據絕對控股的地位,成功地挫敗了中信證券的敵意收購。
  交叉持股也存有弊端:交叉持股的實質是相互出資,需要占用雙方公司大量資金,影響流動資金的運用;在市場不景氣的情況下,交叉持股的雙方公司反而可能互相拖累,從而讓收購者的收購達到一箭雙雕的結果。
  3、股份回購
  股份回購,是指在企業受到并購威脅時回購發行在外的股份,減少股份在外的流通量,增加并購企業收購足額股份的難度,同時也可提高目標股價,增大攻擊者的收購成本。
  股份回購的形式有兩種:一是公司用現金回購股東的股票;二是通過發行債券,用所得款項購回股票。由于回購所產生的利潤通常按資本收益稅率來納稅,而紅利分配卻是以個人所得稅率來納稅,因此股份回購不僅是一種有效的防御手段,也會給股東帶來好處。
  股份回購也是一把雙刃劍。首先,高價回購股份必定急需大量資金,產生沉重的債務負擔。其次,即使目標公司的股價上升,由于股票流通數量減少,敵意并購者最后的出價可能不變。此外,股份回購可能引起目標公司負債比例提高,債務包袱嚴重,即使目標公司的總市值不變,權益價值的比重也會降低,因此股價不一定會隨著流通數量的減少而上升。
  運用股份回購策略時需注意:我國《公司法》第149條第1款規定禁止公司收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。所以,若該策略運用不當,可能面臨監管方面的處罰。
  三、小結
  資本市場是群雄逐鹿的戰場,并購是控制權爭奪戰的主要手段,面對“門口的野蠻人”,企業要靈活運用反并購策略展開有效的防守反擊。面對越演越烈的資本擴展,有效設置防火墻、鞏固控股地位,謀求企業長久發展。
 
[編輯:四川省律師協會秘書處 ]
 
 
 
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